Wat is er aan de hand met de langlopende obligaties?
De stijgende rente op overheidsobligaties haalt de krantenkoppen. James Bilson, Global Fixed Income Strategist bij Schroders, gaat hierop in en bespreekt wat er moet gebeuren om de rente op obligaties met een lange looptijd te ondersteunen.
De financieringskosten van overheden zijn in het nieuws. Wereldwijd zijn de rendementen aanzienlijk gestegen, vooral voor obligaties met een langere looptijd.
Maar wij zijn van mening dat er sprake is geweest van een verkeerde diagnose van de onderliggende oorzaken – en dus ook van de noodzakelijke oplossingen – die tot deze situatie hebben geleid. In deze notitie bespreken wij onze visie op de drijvende krachten, de oplossingen en de vooruitzichten voor obligaties vanaf dit moment.
Dit is (nog) geen fiscale crisis
Het begrotingsbeleid is belangrijk voor obligaties. Zeer belangrijk. Maar in tegenstelling tot wat in sommige recente commentaren wordt beweerd, zien wij geen aanwijzingen dat de stijgende rente wordt aangedreven door een toename van het kredietrisico van overheden.
In de VS, dat een van de slechtste begrotingstrajecten van alle grote economieën heeft, stijgen de rendementen op langlopende obligaties minder sterk dan die op kortlopende obligaties. Amerikaanse overheidsobligaties presteren beter dan swaps en dan vergelijkbare internationale obligaties. De CDS-premies voor de Amerikaanse overheidsschuld zijn de afgelopen weken gedaald. Geen van bovenstaande feiten strookt met de verklaring dat de stijgende rendementen worden aangedreven door toenemende bezorgdheid over de kredietwaardigheid van de VS.
Dit betekent niet dat we de toekomstige risico’s van het kredietrisico van overheden moeten onderschatten, of dat we zeggen dat zorgen over de schulddynamiek ongegrond zijn. Want dat zijn ze wel. De schuldtrajecten van ontwikkelde landen variëren van slecht tot zeer problematisch. We zien simpelweg zeer weinig aanwijzingen dat dit een factor is geweest in de recente prijsvorming.
Bovendien is de aandacht van de markt voor deze dynamiek rond de houdbaarheid van de overheidsfinanciën sterk contextgebonden – wanneer de inflatie laag is of daalt, kunnen (en zullen) deze angsten afnemen. Wanneer de inflatie te hoog is of het beleid wordt aangescherpt, duiken ze snel weer op – zoals nu het geval is. Met andere woorden: angsten over de overheidsfinanciën bewegen zich doorgaans in een positieve of negatieve spiraal.
Dus als het niet het fiscale kredietrisico is, wat veroorzaakt dan de recente herwaardering van obligaties? Naar onze mening is de werkelijke reden voor de recente stijging van de wereldwijde rendementen iets banaler.
Het gecombineerde beleid is te soepel om een aanhoudende inflatie van 2% te realiseren
Dit is, in één zin, de hoofdoorzaak van de huidige zwakte van obligaties. Los de inflatie op, en veel andere problemen worden ook veel gemakkelijker op te lossen.
Het uitgangspunt is eenvoudig en goed gedocumenteerd: de wereldwijde productiecapaciteit wordt belemmerd door diverse schokken, recentelijk nog in het Midden-Oosten, en de investeringsvraag vanuit de particuliere sector is uitzonderlijk sterk, aangezien generatiebrede investeringen in AI-infrastructuur samenvallen met een wereldwijde productieboom in sectoren van de ‘oude economie’, die voor een niet onbelangrijk deel verband houdt met een wereldwijde wens om meer defensiecapaciteit en energiezekerheid op te bouwen.
Tegen deze achtergrond van particuliere vraag is het monetaire en fiscale beleid te soepel om op duurzame wijze een inflatie van 2% te realiseren, met name in de VS.
Wij zijn van mening dat deze combinatie van beleid cruciaal is – het gaat niet om het monetaire beleid op zichzelf, maar om de wisselwerking tussen het fiscale en het monetaire beleid. Als het fiscale beleid de vraag uit de economie zou onttrekken, zou het monetaire beleid meer dan krap genoeg zijn om de inflatiedoelstellingen te halen. Maar dat is niet het geval, dus is het ook niet krap genoeg.
In onze ogen verklaart dit het werkelijke belang van het begrotingsbeleid bij de recente stijging van de rendementen: het gaat minder om het kredietrisico van overheden en meer om het creëren van een te grote vraag waar de economie niet tegenop kan. Het netto-resultaat is een inflatie boven de doelstelling. Zonder begrotingsdiscipline moet een krapper monetair beleid de compenserende factor zijn. Het is de ontlastklep.
Wat moet er gebeuren om te voorkomen dat de langetermijnrentes blijven stijgen?
Helaas kunnen we de inflatie niet zomaar wegtoveren. Als beleggers in vastrentende waarden zou ons leven een stuk eenvoudiger zijn als we dat wel konden. Waar letten we dan in plaats daarvan op?
1) Het oplossen van de verstoring van de energievoorziening
Een oplossing voor het conflict in het Midden-Oosten, waardoor de energiestromen zich kunnen normaliseren naar het niveau van voor de oorlog, zou een zeer belangrijke hulp zijn. Wat de geopolitieke aspecten van dit conflict ook mogen zijn, vanuit macro-economisch oogpunt is het een pure beperking aan de aanbodzijde – de groeigrens die we kunnen hanteren zonder dat de inflatie boven de doelstelling uitkomt, ligt lager.
Als deze aanbodbeperking zou worden verlicht (of beter nog, opgeheven), zou ook het niveau van de vraag dat we zouden moeten inperken om vraag en aanbod weer in evenwicht te brengen, lager zijn. Met andere woorden: er zou minder beleidsverkrapping nodig zijn – of het nu gaat om monetair of fiscaal beleid (we komen straks op dit onderscheid terug).
2) Het herstel van de geloofwaardigheid van de inflatiedoelstelling van 2% van de Fed
Echte steun voor obligaties met een lange looptijd zou niet simpelweg voortkomen uit het feit dat de Fed een krapper beleid voert om het inflatieprobleem aan te pakken. Dit klinkt misschien contra-intuïtief: hoe zou een krapper monetair beleid positief kunnen zijn voor obligaties? Voor obligaties met een kortere looptijd is het antwoord eenvoudig: dat zou het niet zijn. Een krapper beleid van de Fed betekent hogere rendementen in het 0-5 jaar-segment van de curve. Maar voor obligaties met een langere looptijd zijn wij van mening dat een grotere geloofwaardigheid in de strijd tegen inflatie het effect van hogere rentes aan de korte kant zou compenseren. We verwachten een aanzienlijke afvlakking van de rentecurve en bij voldoende lange looptijden zouden we als gevolg van het strakkere beleid zelfs een regelrechte daling van de rendementen kunnen zien.
Met andere woorden: de grootste bedreiging voor obligaties met een lange looptijd is niet een krapper beleid op de korte termijn, maar een Fed die zich niets lijkt aan te trekken van hogere inflatie. Op het moment van schrijven is een renteverhoging in september nog onzeker, maar iets waarschijnlijker dan niet.
3) De AI-hausse heeft een impact
De particuliere investeringen zijn ongelooflijk sterk. In feite is het – in tegenstelling tot hoe we de term gewoonlijk gebruiken – zo dat de AI-hyperscalers de kredietnemers uit de publieke sector “verdringen”, waardoor overheden gedwongen worden hogere rendementen te betalen in een “strijd om kapitaal”.
Mocht deze sterke stijging van de vraag naar investeringen vanuit de particuliere sector om welke reden dan ook afzwakken, dan zou dat een opmerkelijk moment zijn voor de obligatiemarkten en zou dit de rente op overheidsobligaties met een lange looptijd aanzienlijk ontlasten. Een scherpe daling van de kapitaaluitgaven voor AI-infrastructuur lijkt op korte termijn echter onwaarschijnlijk. De opwaartse trend lijkt sterk en wordt mogelijk zelfs nog sterker.
Wij beschouwen dit als een gebeurtenis met grote impact, maar een lage waarschijnlijkheid.
Perspectief op de lange en de korte termijn: wat betekent dit voor onze portefeuilles?
Het is de moeite waard om hier een onderscheid te maken tussen structurele en tactische overwegingen.
Zoals uit het bovenstaande blijkt, blijven wij bezorgd dat veel van de structurele factoren die wereldwijd de langetermijnrente op obligaties hebben opgedreven – begrotingstekorten, enorme AI-gerelateerde investeringen en obligatie-uitgiften, aanhoudende inflatie boven de doelstelling – nog niet zijn opgelost. Natuurlijk worden we bij hogere uitgangsrendementen beter gecompenseerd voor deze risico’s, maar we hebben meer definitief bewijs nodig dat de onderliggende oorzaken zijn opgelost voordat we er zeker van kunnen zijn dat een structurele piek in de langlopende obligatierente is bereikt.
Maar zelfs terwijl deze zorgen over de dynamiek op langere termijn voor obligaties blijven bestaan, zijn er aanzienlijke tactische kansen op een rally. Het sentiment ten aanzien van kortlopende obligaties is momenteel zeer, zelfs extreem, negatief: het enorme aantal mediaberichten van de afgelopen dagen over obligatierentes die het hoogste niveau in decennia hebben bereikt, getuigt daarvan. De drempel voor relatief “beter“ nieuws voor obligaties op korte termijn is naar onze mening dan ook laag. En aangezien de markt een kans van bijna 50% inprijst op drie of meer renteverhogingen door de Fed, in combinatie met onze visie dat de inflatieoverschrijding eerder beperkt en niet ernstig is, zien we aantrekkelijke tactische kansen in de wereldwijde duration, ondanks de aanhoudende zorgen over de structurele dynamiek.
Ten slotte, zoals uit bovenstaande analyse blijkt, beïnvloeden verschillende dynamieken verschillende delen van het universum van overheidsobligaties. Wat goed is voor obligaties met een lange looptijd, zoals een krapper beleid van de centrale bank, is niet goed voor obligaties met een korte looptijd. Sommige landen hebben meer begrotingsdiscipline nodig dan andere. De inflatievooruitzichten verschillen per land.
Er zijn sterke argumenten voor een actief beheer van overheidsobligaties: in de verkeerde regio of op het verkeerde deel van de rentecurve zitten, kan risicovol zijn.
Lees ook de volledige analyse : What’s wrong with long-end bonds?