Wat bepaalt risicopremie in private beleggingen, illiquiditeit of complexiteit?
25 juni 2021
Bij private beleggingen wordt het hogere rendement (de risicopremie) vaak toegeschreven aan de beperkte liquiditeit. Maar dat is te simpel geredeneerd, vindt Dr. Nils Rode, Chief Investment Officer bij Schroder Adveq Investment. Hij spreekt liever van een complexiteitspremie in plaats van een illiquiditeitspremie.
Meer dan liquiditeit
Beleggingen in private equity worden doorgaans voor een aantal jaren aangehouden. De mindere liquiditeit, of illiquiditeit, van private beleggingen wordt vaak gezien als een nadeel ten opzichte van liquide beleggingen. Voor dat nadeel worden beleggers dan gecompenseerd door een risicopremie, oftewel een hoger rendement.
Rode heeft daar zijn bedenkingen bij. Ten eerste meent hij dat illiquiditeit geen risico vormt en ten tweede stelt hij dat naarmate de populariteit van private beleggingen groeit, ook de liquiditeit toeneemt. Als illiquiditeit onlosmakelijk verbonden is met private equity dan zou zijn populariteit langzaam moeten afnemen, maar dat is dus niet zo. Rode’s stelling luidt dan ook dat het rendement van private beleggingen gevormd wordt door de convergentie van een unieke beleggingskans en bijpassende managementvaardigheden. Dit noemt hij de complexiteitspremie.
Illiquiditeit als keuze en kans
De illiquiditeitspremie gaat uit van de gedachte dat beleggers alleen beleggen in private equity als zij gecompenseerd worden voor de mindere liquiditeit. Maar dat is niet de enige reden. Deze beleggingen bieden ook een lagere volatilteit, diversificatiekansen en de mogelijkheid om impact en duurzame doelen te verwezenlijken.
Maar beleggen in private equity is wel een bewuste keuze voor minder liquiditeit. De beleggingshorizon is meerdere jaren, soms zelfs 8-12 jaar. Dat is geen risico, maar een keuze van de beleggers. En die keuze is eigenlijk een kans. Het vraagt geduld en selectiviteit in het aangaan van een deal en er ook weer kunnen uitstappen. Private equity biedt vandaag de dag al veel meer liquiditeit dan vroeger, maar het hogere rendement blijft in stand. Het heeft dus meer te bieden dan een risicopremie.
Hoger rendement wordt doorgaans verklaard uit een hoger risico. Maar dat is een theoretisch model. De praktijk laat juist zien dat de verschillen in rendement bij private beleggingen niet alleen te verklaren zijn door geluk en toeval. Integendeel, ook de kundigheid van managers speelt een belangrijke rol. De outperformance is dus beter uit te leggen als een combinatie van risicofactoren en beleggingsmanagementvaardigheden.
Verschillen in managementvaardigheden spelen uitdrukkelijk een rol bij private equity, omdat de toegankelijkheid en informatie vaak beperkter is. De belegger zelf speelt een actievere rol in het vinden, onderhandelen, transformeren en weer verkopen van een belegging. Die vaardigheden komen vooral aan het licht bij de (meeste) transacties die een kleine omvang hebben en in de minder efficiënte delen van de markt.
Complexiteitspremie in impact beleggen
Impact beleggers kijken niet alleen naar het financiële rendement. Zij willen duurzaam beleggen, met een blijvende impact op de samenleving of het milieu. Hiervoor kijken zij al snel naar private beleggingen, omdat ze daar meer maatwerk kunnen aantreffen en ook een hoger risicogewogen rendement.
De complexiteit ontstaat doordat de transacties niet standaard zijn, specifieke eigenschappen hebben en een secundaire markt missen. Dit geldt nog meer in de opkomende makten, waar veel impactbeleggers zich op richten. De complexiteitspremie wordt hier aangevuld met de beperkte toegankelijkheid tot informatie en moeilijk te voorspellen lokale omstandigheden in de opkomende markten. Impactbeleggers in opkomende markten krijgen met de complexiteitspremie een vergoeding voor het extra werk dat zij moeten doen in het vinden en komen tot een deal.
Voorbeelden complexiteitspremie
Rode geeft twee voorbeelden uit zijn eigen portefeuille om de complexiteitspremie te verklaren, met de kanttekening dat geen twee beleggingen identiek zijn.
1. Private equity investering in een woonzorgcentrum
Er deed zich een kans voor om te beleggen in een woonzorgcentrum via een investeringsrelatie en op basis van eerdere ervaring met een vergelijkbaar bedrijfsmodel. De fondsmanager beschikte over specialistische vaardigheden bij het ontwikkelen van het bedrijf, door de kwaliteit van de zorg verder te verbeteren, wat ten goede kwam aan alle patiënten en zorgde voor hogere inkomsten. Uiteindelijk legde het de basis voor een succesvolle exit. Bij deze complexiteitspremie speelde de liquiditeit geen enkele rol.
2. Investering in een kantoorgebouw in Londen
Een andere kans was om een kantoorgebouw te verwerven in de wijk Old Street in Londen. Een wijk die naar verwachting aantrekkingskracht uitoefent op de techsector. Na uitgebreide renovatiewerkzaamheden werd het grootste deel van het gebouw verhuurd aan twee groeiende technologie- en marketingbedrijven, zelfs al voordat de bouw voltooid was. Old Street heeft zich ontpopt als een groeiend techcentrum en wekt steeds meer belangstelling bij beleggers. De waardecreatie creëerde illiquiditeit en niet andersom.
Lees ook
Door Dr. Nils Rode, Chief Investment Officer bij, Schroder Adveq Investment.
