Hoewel de verwachtingen voor de Democraten in de aanloop naar de Amerikaanse tussentijdse verkiezingen al relatief hooggespannen waren, viel de uitslag nog indrukwekkender uit dan velen hadden verwacht. Het Global Fixed Income-team van Schroders onderzoekt wat deze verkiezingen betekenen voor de economische vooruitzichten, terwijl het de risico’s en andere marktfactoren in kaart brengt. Het Global Equities-team van Schroders onderzoekt hoe de tussentijdse verkiezingen van invloed kunnen zijn op de kapitaalkosten en winsten van Amerikaanse bedrijven.
Vanuit macro-economisch perspectief verandert de verkiezing niets aan de visie van het Global Fixed Income-team van Schroders op de begrotingsvooruitzichten voor de korte termijn. Het team verwacht niet dat dit de komende twee jaar bijzonder grote gevolgen zal hebben voor het begrotingsbeleid. Het uitgangspunt is dat het Amerikaanse begrotingsbeleid te soepel is, maar door de verdeeldheid in het Congres en het Witte Huis zodra het nieuwe Congres in januari bijeenkomt, verwacht Schroders dat het begrotingsbeleid relatief ongewijzigd zal blijven, waarbij de ruimte voor een aanzienlijke extra begrotingsimpuls is afgenomen. Hoewel een strakker begrotingsbeleid is wat de obligatiemarkt echt nodig heeft, is het in ieder geval onwaarschijnlijk dat de situatie verslechtert.
De mogelijk interessantere vraag is wat de verkiezingen betekenen voor de toekomst van de uitbouw van de AI-infrastructuur, die de afgelopen kwartalen een belangrijke steunpilaar voor de economische groei is geweest. De investeringen in datacenters, energie-infrastructuur en aanverwante technologie zijn snel toegenomen, maar veel van de beslissingen over toekomstige ontwikkelingen worden op staats- en lokaal niveau genomen, en niet op federaal niveau.
De overwinningen van de Democraten in staten die belangrijk zijn voor de uitbouw van datacenters, waaronder het gouverneurschap van Texas, zouden mogelijk het tempo van de investeringen kunnen beïnvloeden. Het is nog veel te vroeg om te concluderen dat dit zal gebeuren. Mocht het tempo van de investeringen echter vertragen door wijzigingen in de regelgeving op het gebied van ruimtelijke ordening, milieu, energie of andere zaken, dan zouden de macro-economische gevolgen aanzienlijk kunnen zijn, gezien de bijdrage die AI-gerelateerde kapitaaluitgaven momenteel leveren aan de groei in de VS.
Over het geheel genomen is Schroders van mening dat de verkiezingsuitslag positief is voor de kredietmarkten. Hoewel er op korte termijn enige volatiliteit zou kunnen ontstaan rond emittenten van datacenters, is Schroders van mening dat een door de Democraten gecontroleerd Congres strengere regelgevende waarborgen zou kunnen invoeren rond AI-investeringen, wat zou helpen om de risico’s van overaanbod en een ingrijpende marktcorrectie te verminderen. Schroders verwacht dat de bouw van nieuwe datacenters zal worden afgeremd, wat de waarde van bestaande activa en die welke bijna voltooid zijn zal ondersteunen, gezien de nog steeds hoge vraag naar rekenkracht.
Schroders heeft ook een verschuiving in toon waargenomen in de recentste winstcijfers van hyperscalers, met meer nadruk op kasstroom – onder meer bij Oracle – en een grotere bereidheid om aandelenemissies te overwegen in plaats van schulden om kapitaaluitgaven te financieren. Als deze trend zich voortzet, zou dit de druk op het kredietaanbod als gevolg van AI-gerelateerde leningen moeten verlichten. Samen met de waarschijnlijke vertraging in de bouw van nieuwe datacenters zou dit gunstig moeten zijn voor de kredietspreads.
De Amerikaanse tussentijdse verkiezingen zijn slechts een van de vele factoren die de markten momenteel beïnvloeden. Energieprijzen, het conflict in het Midden-Oosten en de Franse begrotingsrisico’s beïnvloeden allemaal de rendementen en kredietspreads, en elk brengt zijn eigen reeks uitkomsten met zich mee.
In al zijn strategieën hanteert Schroders een gediversifieerde benadering op het vlak van bedrijfsobligaties en heeft het over het algemeen een defensieve houding aangenomen, met name in Amerikaanse investment-grade obligaties, waarbij het agency-Mortgage-Backed Securities beschouwt als een aantrekkelijke activaklasse om carry te genereren en potentieel goed te presteren naarmate de rentemarkten zich stabiliseren. Schroders is positiever geworden ten aanzien van Europese bedrijfsobligaties, waar de recente verbreding van de spreads – deels als gevolg van zorgen over de houdbaarheid van de Franse staatsschuld – de waarderingen heeft verbeterd. Wat het renterisico betreft, geeft Schroders over het algemeen de voorkeur aan markten die verder gevorderd zijn in hun renteverhogingscycli, terwijl het over het algemeen neutraal blijft ten aanzien van de VS, waar de cyclus nog maar net is begonnen.
Bedrijfsobligaties kunnen een meer defensieve manier zijn om belegd te blijven te midden van de politieke, geopolitieke en AI-gerelateerde onzekerheid. De hogere positie in de kapitaalstructuur en de regelmatige inkomsten kunnen enige veerkracht bieden. Meer recentelijk hebben obligaties ook een veilige haven geboden tijdens marktspanningen, waarmee ze hun potentieel om portefeuilles te diversifiëren hebben aangetoond. Om deze voordelen te benutten is echter een flexibele, selectieve benadering van de wereldwijde obligatiemarkten vereist. De tussentijdse verkiezingen zijn belangrijk, maar blijven slechts een onderdeel van het bredere macro-economische plaatje.
Voor wereldwijde aandelenbeleggers ligt het belang van de Amerikaanse tussentijdse verkiezingen niet zozeer in het aanwijzen van politieke winnaars en verliezers, maar in het inzicht of de uitslag de economische situatie van individuele bedrijven verandert, en of de markten die verandering correct hebben ingeprijsd.
De verkiezingen zouden de Amerikaanse begrotingsvooruitzichten kunnen veranderen en, via de obligatierentes, de kapitaalkosten voor bedrijven. Ze zouden ook van invloed kunnen zijn op belastingheffing, regelgeving, handel en overheidsuitgaven, met directe gevolgen voor omzet, marges en winst. Maar in elk geval is de beleggingsvraag dezelfde: wat is er werkelijk veranderd, en in hoeverre is die verandering al weerspiegeld in de waardering?
Een aandachtspunt is de relatie tussen de dollar en de rentes op Amerikaanse staatsobligaties. Als zorgen over de houdbaarheid van de overheidsfinanciën ertoe leiden dat internationale beleggers een hogere vergoeding eisen voor het aanhouden van Amerikaanse activa, zouden de langetermijnrentes kunnen stijgen zonder dat dit de dollar de steun biedt die beleggers normaal gesproken zouden verwachten. In een dergelijke omgeving zou de dollar ook minder van zijn traditionele bescherming tegen risico’s kunnen bieden voor internationale portefeuilles.
Een van de belangrijkste transmissiemechanismen zijn de kapitaalkosten. Veranderingen in overheidsuitgaven, belastingheffing en kredietopname kunnen van invloed zijn op obligatierentes en financieringsvoorwaarden. Voor bedrijven verhogen hogere kapitaalkosten de drempelrente voor nieuwe investeringen, beïnvloeden ze de financieringskosten en kunnen ze de waardering veranderen die beleggers bereid zijn toe te kennen aan toekomstige winsten.
Dit is vandaag de dag bijzonder relevant. Hogere financieringskosten voor overheden en bedrijven, in combinatie met de aanzienlijke financieringsbehoeften voor de uitbouw van artificiële intelligentie (AI), vormen een integraal onderdeel van de groei- en rendementsprognoses van Schroders.
Dat betekent niet dat hogere rendementen automatisch negatief zijn voor aandelen. Ook hier geldt dat de reden waarom ze stijgen, van belang is. Hogere rendementen die gepaard gaan met sterkere economische groei en bedrijfswinsten zouden heel andere gevolgen hebben dan hogere rendementen die worden aangedreven door zorgen over inflatie of de houdbaarheid van de overheidsfinanciën.
Maar kapitaalkosten vormen slechts een deel van de vergelijking. Politieke veranderingen kunnen ook een directer effect hebben op de kerncijfers van bedrijven.
Wijzigingen in de belastingwetgeving kunnen de kasstromen beïnvloeden. Regelgeving kan de concurrentiedynamiek veranderen. Overheidsuitgaven kunnen de vraag stimuleren of verminderen. Handelsbeleid kan toeleveringsketens en kosten een nieuwe vorm geven.
De beleggingsvraag is of die veranderingen significant genoeg zijn om de omzet, marges, winst of rendementen van een bedrijf te beïnvloeden en, cruciaal, in hoeverre dat al in de waardering is verwerkt.
Dat onderscheid is bijzonder belangrijk in de huidige markt. Goede winstcijfers leiden niet automatisch tot een goede koersontwikkeling. Wat telt, is het verschil tussen wat een bedrijf presteert en wat de consensus al verwacht.
Een bedrijf kan sterke resultaten boeken en toch de markt teleurstellen als de verwachtingen nog hoger waren. Omgekeerd kan politieke onzekerheid kansen bieden als de verwachtingen sterker verslechteren dan de onderliggende winstvooruitzichten.
De hamvraag blijft of politieke onzekerheid de kerncijfers van een bedrijf verandert of slechts het sentiment op korte termijn beïnvloedt. Daarom is Schroders terughoudend met het opstellen van een lijst van ‘winnaars’ en ‘verliezers’ van de verkiezingen.
Bij het samenstellen van de portefeuille blijft de focus daarom liggen op diversificatie over verschillende bronnen van risico en rendement, in plaats van te proberen een zwart-witbeeld te schetsen. Het doel is ervoor te zorgen dat individuele politieke uitkomsten de portefeuille niet domineren, terwijl de flexibiliteit behouden blijft om te reageren wanneer het beleid de beleggingscase daadwerkelijk verandert.