Nu een oplossing in het Midden-Oosten steeds waarschijnlijker lijkt, bekijkt James Bilson, Global Unconstrained Fixed Income Strategist bij Schroders, hoe de obligatiemarkten zouden kunnen reageren zodra de aandacht niet langer op de geopolitieke situatie is gericht.
Twee zaken zijn duidelijk. Ten eerste verminderen de sterkere Amerikaanse cijfers de kans op renteverlagingen door de Federal Reserve (Fed) en maken ze renteverhogingen in het komende jaar waarschijnlijker. Ten tweede is niet alleen onze visie havikachtiger geworden, maar geldt dat ook voor de marktprijzen. Wij zien nog steeds een iets grotere kans dat de Fed de rente ongewijzigd laat („warming up“) dan de markten suggereren.
De waarschijnlijkheden die aan onze scenario’s zijn toegekend, zijn havikachtiger geworden – maar in mindere mate dan de markt
\nHet Amerikaanse werkgelegenheidsrapport van mei bevestigde een trend die wij al enige tijd benadrukken: dat de arbeidsmarkt niet langer verzwakt en zich nu herstelt. Dit is van cruciaal belang voor de Fed en voor beleggers in vastrentende waarden.
Voorlopig wijzen de cijfers op een sterkere arbeidsmarkt, maar nog niet op een krappere (krappere arbeidsmarktomstandigheden zijn doorgaans slecht nieuws voor de inflatie). Maar zoals de onderstaande grafiek laat zien: zelfs als de VS vanaf nu tot december een tempo van 100.000 nieuwe banen per maand aanhoudt – ruim onder het recente driemaandsgemiddelde van 188.000 (dat mogelijk is opgeblazen door aanwervingen in verband met het WK) – zal de werkgelegenheid nog steeds een groei van bijna 1% op jaarbasis laten zien. Dit is een tempo dat de aanbodcapaciteit van de arbeidsmarkt niet kan bijhouden. Zelfs als de groei van de werkgelegenheid vertraagt tot ongeveer de helft van het recente tempo, wordt een verkrapping van de arbeidsmarkt in de tweede helft van 2026 dus vrijwel onvermijdelijk.
Procentuele verandering van de totale en kernwerkgelegenheid buiten de landbouw in de VS
\nWat het inflatiegedeelte van het mandaat van de Fed betreft, is er enig goed nieuws: seizoensinvloeden dragen bij aan gunstigere vooruitzichten voor de zomer en de druk als gevolg van invoerheffingen – goed voor 70–90 basispunten op de kern-PCE (persoonlijke consumptieve bestedingen – de door de Fed geprefereerde maatstaf) – zal naar verwachting in de tweede helft van het jaar naar nul dalen.
Deze gunstige factoren zullen echter worden tenietgedaan door even grote ongunstige factoren. We moeten nog zien in hoeverre de stijgende prijzen van geheugenchips en de bredere technologische inflatie hun volledige effect op de consumenten zullen hebben. Ook buiten de elektronicasector zorgen de druk op de toeleveringsketens en de hogere grondstofprijzen voor een stijging van de kerninflatie voor goederen. De heropening van de Straat van Hormuz zal helpen, maar zal het probleem waarschijnlijk niet oplossen.
Over het geheel genomen verwachten wij dat de kerninflatie relatief onveranderd zal blijven, terwijl de totale inflatie waarschijnlijk boven de 3% zal blijven, tenzij de olieprijs terugkeert naar het niveau van vóór de oorlog. Simpel gezegd: de inflatie is nog steeds te hoog.
Onze positieve visie op Australische en Canadese obligaties is ongewijzigd. Beide blijven onze favoriete obligatiemarkten. Wij hebben echter onze visie op Britse gilts naar boven bijgesteld. Nu de zorgen over energie afnemen naarmate een akkoord met Iran waarschijnlijker lijkt, verwachten wij niet dat de Bank of England de rente zal verhogen, ondanks het feit dat enkele renteverhogingen nog steeds in de koersen zijn ingeprijsd. De zwakte op de arbeidsmarkt, in combinatie met een geleidelijke (zij het ongelijkmatige) verbetering van de binnenlandse inflatiedruk, zoals loongroei en inflatie in de dienstensector, ondersteunt deze visie.
De ECB geeft een havikachtig beleidssignaal af
\nWe hebben al gezien dat de Europese Centrale Bank (ECB) tijdens haar laatste vergadering op 11 juni het beleid heeft aangescherpt. Hoewel de economische groei in de eurozone gematigd is, denken wij niet dat deze voldoende is vertraagd om de ECB ervan te weerhouden de rente verder te verhogen. Uit de prognoses blijkt immers dat de kerninflatie in alle tijdshorizonten en scenario’s boven de doelstelling ligt, ondanks het feit dat daarbij van hogere rentetarieven wordt uitgegaan.
Hoewel wij het onwaarschijnlijk achten dat deze prognoses werkelijkheid worden, is het een belangrijk signaal van de visie van de ECB – en voorlopig blijft die visie ‘hawkish’, totdat het tegendeel is bewezen. Om deze reden beschouwen wij Duitse bunds als een goede shortpositie in combinatie met onze longpositie in Britse staatsobligaties.
De belangrijkste wijziging in onze assetallocatie is dat wij onze visie op bedrijfsobligaties nu als neutraal beschouwen. De waarderingen blijven onaantrekkelijk, maar gezien de gunstige macro-economische context lijkt een neutrale score gepast. Wij blijven de voorkeur geven aan schuldpapier uit opkomende markten in harde valuta en door Amerikaanse overheidsinstanties gegarandeerde hypotheekgedekte effecten.