Hogere energieprijzen zetten obligatiemarkten onder druk
De combinatie van oplopende energieprijzen en een hardere toon van centrale banken heeft de obligatiemarkten de afgelopen weken flink onder druk gezet. Schroders rekent inmiddels op verdere renteverhogingen door de Amerikaanse Federal Reserve en wordt voorzichtiger over de Europese economie. Door de gestegen rentes worden obligaties uit de eurozone weer aantrekkelijker.
De afgelopen maand was geen gemakkelijke voor obligatiebeleggers. De hogere energieprijzen gingen gepaard met uitspraken van verschillende centrale banken die erop wijzen dat hun tolerantie voor een inflatie boven de doelstelling afneemt. Vooral de Amerikaanse Fed-voorzitter Kevin Warsh liet tijdens het Jackson Hole-symposium een hardere toon horen. Ook de Bank of Canada, de Reserve Bank of Australia en de Europese Centrale Bank (ECB) lijken minder bereid langdurig hogere inflatie te accepteren.
De gevolgen zijn vooral zichtbaar aan de korte kant van de rentecurve, bij obligaties met looptijden tot ongeveer vijf jaar. Juist dat deel van de markt reageert het sterkst op veranderingen in het monetaire beleid. Schroders ziet de obligatiemarkt dan ook duidelijk in de richting van verkrapping bewegen. De aanhoudende inflatiedruk en de toenemende bereidheid van centrale banken om tegen inflatie op te treden, hebben de verwachtingen voor de rente verder omhooggestuwd.
In het meest agressieve scenario, door Schroders omschreven als ‘too hot’, verhoogt de Fed de rente nog minstens drie keer. De kans op dat scenario is opgetrokken naar 35%. Het basisscenario, ‘warming up’, krijgt met 50% de grootste kans. Daarbij blijft het bij een gematigder verkrapping en nog enkele renteverhogingen. De kans dat de Fed helemaal niet verder hoeft in te grijpen, het ‘just right’-scenario, is verlaagd naar 15%.
Verdere verkrapping nodig
Volgens Schroders is enige verdere monetaire verkrapping in de Verenigde Staten nodig. Van een ontspoorde inflatie is volgens de vermogensbeheerder geen sprake. De overschrijding van de inflatiedoelstelling is beperkt, de loondruk blijft beheersbaar en de inflatieverwachtingen zijn over het algemeen goed verankerd. Toch is een restrictiever beleid gerechtvaardigd om de vraag in de economie af te remmen. De renteverhoging van de Fed op 16 september kwam voor Schroders en de markt dan ook niet als een verrassing.
Voor langlopende obligaties hoeft een daadkrachtige centrale bank niet per definitie slecht nieuws te zijn. Als de beleggers erop vertrouwen dat de Fed de inflatie onder controle krijgt, ondersteunt dat de geloofwaardigheid van het monetaire beleid. Dat kan gunstig zijn voor obligaties met langere looptijden. Daar staat tegenover dat de rente op kortlopende obligaties verder kan oplopen. De rentecurve is de afgelopen weken dan ook sterk afgevlakt. Op korte termijn kan die beweging volgens Schroders even tot stilstand komen, maar de vermogensbeheerder verwacht dat de bredere trend van een vlakkere rentecurve zal aanhouden.
Energieprijs raakt Europa
Buiten de Verenigde Staten domineert vooral de sterke stijging van de energieprijzen het beeld. Nergens is de invloed daarvan duidelijker zichtbaar dan op de Europese obligatiemarkt. De hogere energieprijzen zijn volgens Schroders de belangrijkste oorzaak van de recente rentestijgingen in het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en de rest van de eurozone.
Daardoor wordt Schroders voorzichtiger over de Europese groeivooruitzichten. Een rampscenario ligt volgens de vermogensbeheerder niet voor de hand, maar als energieprijzen langdurig op het huidige hoge niveau blijven, krijgen zowel de industrie als de koopkracht van consumenten een klap. Tegelijkertijd rekent de markt, na twee eerdere verhogingen, op nog drie rentestappen van de ECB. De combinatie van een zwakkere economie en aanzienlijk hogere rentes zorgt ervoor dat obligaties uit de eurozone vanuit waarderingsperspectief interessanter beginnen te worden.
Dat betekent volgens Schroders nog niet dat het moment om in te stappen al is aangebroken. De Europese obligatiemarkt heeft zich de afgelopen periode als een ‘vallend mes’ gedragen. Zolang de energieprijzen niet stabiliseren of een duidelijke piek laten zien, is het moeilijk te bepalen wanneer de stijging van de Europese obligatierentes ten einde komt.
Duitse Bunds, die Schroders de afgelopen maanden grotendeels links liet liggen, staan daarom weer op de radar. De vermogensbeheerder wacht echter nog op een beter instapmoment. Over Britse staatsobligaties is Schroders negatiever. De visie op gilts is verlaagd naar negatief. De Bank of England heeft tot dusver een relatief soepele koers aangehouden, onder meer omdat duidelijke tweede-ronde-effecten van de inflatie ontbreken. Maar volgens Schroders wordt die positie kwetsbaarder naarmate andere centrale banken harder optreden tegen de gevolgen van de energieschok.
Voorzichtiger met bedrijfsobligaties
Ook bij bedrijfsobligaties neemt de voorzichtigheid toe. Schroders worstelt al enkele maanden met de waarderingen in deze markt. De kredietopslagen - de extra rente die beleggers ontvangen als compensatie voor het kredietrisico - zijn volgens vrijwel iedere maatstaf bijzonder laag. Tot dusver was dat geen reden om negatief te worden. Dankzij het gunstige economische klimaat hield Schroders een neutrale positie aan, ondanks de weinig aantrekkelijke waarderingen.
Dat verandert nu. Met name in Europa dreigt het economische klimaat lastiger te worden door een strakker monetair beleid en de negatieve gevolgen van hoge energieprijzen voor de reële inkomens. Daarom verlaagt Schroders zijn visie op wereldwijde bedrijfsobligaties, zowel investment grade als high yield, naar negatief.
Positiever blijft de vermogensbeheerder over obligaties uit opkomende markten die in harde valuta zijn uitgegeven. Schroders ziet daarbij vooral kansen in Hongarije. Ook Amerikaanse hypotheekobligaties die worden gegarandeerd door overheidsgerelateerde instellingen blijven volgens de vermogensbeheerder aantrekkelijk.
Lees ook : Global fixed income: the struggle to decouple, door het Global Fixed Income team van Schroders.