Door James Ringer, Fixed Income Portfolio Manager en George Thompson, Portfolio Manager bij Schroders
Veel Europese overheden staan met de rug tegen de muur door de verslechterende begrotingsomstandigheden en de toenemende politieke druk. Voor obligatiebeleggers is een selectieve en flexibele aanpak van cruciaal belang.
Europese staatsobligaties staan weer in de schijnwerpers. Nu de reële rendementen op het hoogste niveau in decennia staan en de fundamentele factoren van de verschillende landen uiteenlopen, biedt deze aandelenklasse een stevigere inkomstenbasis, maar ook een complexer scala aan opportuniteiten. Frankrijk illustreert momenteel zowel de uitdagingen waarmee beleggers in staatsobligaties worden geconfronteerd als de waarde van een flexibele aanpak. Het grote begrotingstekort en het gefragmenteerde parlement maken het moeilijk om overeenstemming te bereiken over een geloofwaardige begrotingsconsolidatie en om deze ook daadwerkelijk door te voeren, waardoor de risicopremie voor staatsobligaties zeer gevoelig is voor komende begrotingen, verkiezingen en andere politieke ontwikkelingen.
Een structurele marktverschuiving en begrotings- en politieke verschillen binnen de eurozone zorgen voor grotere verspreiding. Passieve portefeuilles lopen mogelijk kansen mis.
Europese staatsobligaties vormen nu op zichzelf al een aantrekkelijke bron van inkomsten. De nominale rendementen liggen nu ruim boven de door de markt geïmpliceerde inflatieverwachtingen op lange termijn. Dit is een ommekeer ten opzichte van de omstandigheden die het afgelopen decennium overheersten, toen de reële rendementen sterk negatief waren. In relatieve termen zijn de rendementen op euro-staatsobligatie-indexen nu over het algemeen vergelijkbaar met die van euro-bedrijfsobligaties met een ‘investment-grade’ rating.
Rendement op euro-staatsobligaties vs. 5j5j-inflatieswaps (%)
\nBron: Schroders, Bloomberg, September 2026
Wat echter nog opvallender is, is dat beleggers in euro-staatsobligaties voor het eerst sinds de wereldwijde financiële crisis een reëel rendement ontvangen dat hoger ligt dan de reële groeiverwachtingen op lange termijn voor de eurozone. In absolute termen staan de reële rendementen op het hoogste niveau in meer dan tien jaar, wat een aantrekkelijk uitgangspunt creëert waarbij obligatiebeleggers niet langer uitsluitend hoeven te vertrouwen op kapitaalgroei door dalende rentetarieven om rendement te genereren
Reëel rendement op euro-staatsobligaties versus reële bbp-groei in de eurozone (%)
\nBron: Schroders, Bloomberg, September 2026
Grotere marktverspreiding creëert een gunstiger klimaat voor actief beheer. Maar aantrekkelijke waarderingen zijn slechts een deel van het verhaal. Grotere marktdivergentie versterkt de argumenten voor actief beheer, gedreven door twee belangrijke factoren:
1. De normalisatie van de balans van de ECB: van steun door de centrale bank naar marktgestuurde prijsvorming
Een groot deel van de herwaardering van de markt is het gevolg geweest van de doorgevoerde en verwachte renteverhogingen van de Europese Centrale Bank (ECB). Maar ook de afbouw van de balans (waarbij de ECB stopt met het volledig herbeleggen van de hoofdsom van aflopende schuld) heeft een belangrijke rol gespeeld. De normalisatie van de balans heeft in feite een grote “prijsongevoelige“ koper uit de markt gehaald en heeft, naast het verhogen van de rentekosten voor overheden, gezorgd voor marktspreiding.
Sinds de ECB in 2023 begon met kwantitatieve verkrapping, hebben private beleggers een groter aandeel van de netto-obligatie-uitgifte voor hun rekening genomen. In tegenstelling tot de ECB zijn dit “prijsgevoelige“ beleggers met beperkte balansen, die kansen op verschillende markten met elkaar vergelijken en voldoende compensatie eisen voor de risico’s die zij nemen.
% eigendom in euro-overheidsobligaties
\nBron: Schroders, ECB Securities Holdings Statistics
Wij beschouwen dit als een gezonde ontwikkeling, die zou moeten leiden tot een meer kritische markt die actief beleggen bevordert. Een duidelijk voorbeeld hiervan is het uiteenlopende verloop van Spaanse en Franse staatsobligaties sinds het einde van de kwantitatieve verkrapping, wat een weerspiegeling is van de verbeterende fundamentele overheidsfinanciën in Spanje en een uitdagender traject in Frankrijk.
Naarmate de ECB zich terugtrok, hebben de markten de kredietnemers opnieuw gerangschikt naargelang hun fiscale slagkracht
\nBron: Schroders, Bloomberg, Citi: Spread van 10-jarige staatsobligaties ten opzichte van Duitsland, 5-daags gemiddelde. Begrotingsprognose: \u200b EC (AMECO) Oktober 2026
2. Begrotings- en politieke verschillen binnen de eurozone
De terugkeer van marktgestuurde prijsvorming is van belang omdat het fiscale klimaat in de eurozone zowel uitdagender als minder uniform wordt. In veel landen ligt de effectieve rente op staatsobligaties al hoger dan de economische groei, waardoor de schuldquote stijgt bij gebrek aan een restrictief begrotingsbeleid.
Rente als percentage van de overheidsinkomsten
\nBron: Schroders, Europese Commissie
Tegelijkertijd neemt de druk op de uitgaven toe: de vergrijzing zorgt voor een stijgende vraag naar pensioenen, gezondheidszorg en andere openbare diensten, terwijl hogere defensie-uitgaven extra druk op de nationale begrotingen leggen.
Belangrijk is dat regeringen deze druk vanuit zeer verschillende uitgangsposities ondervinden. De schuldenlast, de primaire saldi, de groeivooruitzichten en de herfinancieringsprofielen lopen per land sterk uiteen, evenals het politieke vermogen om inkomsten te genereren of uitgaven te beperken.
De timing maakt het komende jaar bijzonder belangrijk. Spanje houdt eind november vervroegde algemene verkiezingen, terwijl Frankrijk, Italië en Griekenland allemaal in 2027 nationale verkiezingen houden, waardoor verschillende belangrijke begrotingsbeslissingen binnen een periode van 12 maanden samenvallen. Verkiezingscampagnes kunnen toezeggingen opleveren die moeilijk te verzoenen zijn met de bestaande begrotingsbeperkingen, terwijl uit de daaropvolgende coalitieakkoorden en begrotingsplannen zal blijken in hoeverre regeringen bereid en in staat zijn om aanpassingen door te voeren.
Markten kunnen deze beperkingen onderwaarderen zolang beleidskeuzes nog onopgelost zijn, om ze vervolgens scherp te herwaarderen naarmate de implicaties ervan duidelijker worden. Omgekeerd kunnen politieke krantenkoppen ervoor zorgen dat risicopremies de werkelijke verandering in de onderliggende fundamentele factoren overschrijden. De verkiezingskalender voor 2027 biedt daarom een reeks potentiële katalysatoren waardoor verschillen tussen overheidsemittenten – en kansen voor actieve beleggers – duidelijker naar voren kunnen komen.
De benadering van Schroders bij het beleggen in Europese staatsobligaties combineert een op scenario’s gebaseerd macro-economisch kader met een gedetailleerde analyse van het gehele universum van Europese staatsobligaties. In plaats van uit te gaan van één centrale prognose, bekijkt het team meerdere scenario’s voor groei, inflatie, monetair en fiscaal beleid, beoordeelt het hoe individuele staatsobligatiemarkten zich onder elk scenario zouden kunnen gedragen, en vergelijkt het die conclusies met wat de markten al in de koersen hebben verdisconteerd.
Toegewijde sectorspecialisten leveren een beoordeling per land van de spreadwaarderingen, waardoor kan worden vastgesteld waar beleggers wellicht te zelfgenoegzaam zijn; of waar, bijvoorbeeld, politieke onzekerheid de koersen mogelijk verder heeft opgedreven dan de onderliggende fundamentele factoren rechtvaardigen.
Deze aanpak zou bijzonder waardevol moeten worden nu de drukke politieke agenda van 2027 de markten ertoe aanzet de trajecten van individuele landen opnieuw te beoordelen. Een verkiezing of beleidsaankondiging kan duiden op een blijvende verandering in de begrotingsgeloofwaardigheid, of juist slechts een tijdelijke verstoring veroorzaken. Het onderscheid tussen beide kan als basis dienen voor actieve landenselectie en positionering op basis van relatieve waarde, terwijl scenarioanalyse ons helpt te toetsen hoe die posities zich onder verschillende uitkomsten zouden kunnen gedragen. Het doel is niet om elke politieke of macro-economische ontwikkeling nauwkeurig te voorspellen, maar om risico’s toe te wijzen waar de verwachte vergoeding het sterkst lijkt en de portefeuille samen te stellen met het oog op veerkracht bij alle aannemelijke uitkomsten.
Aantrekkelijke rendementen over de gehele markt bieden daarom een solide inkomstenbasis, terwijl een grotere spreiding in de prijsvorming van staatsobligaties een extra potentiële bron van rendement creëert, waardoor actief beheer bijzonder relevant is.
Lees ook : European government bonds: a stronger case for active management