Emprunts d’État européens : les arguments en faveur d’une gestion active
Par James Ringer, gérant de portefeuille obligataire, et George Thompson, gérant de portefeuille, chez Schroders
Bon nombre de gouvernements européens sont confrontés à la détérioration des cadres budgétaires et à la montée des pressions politiques. Pour les investisseurs obligataires, une approche sélective et flexible est essentielle.
Les emprunts d’État européens sont de nouveau au centre de l’attention. Alors que les rendements réels se situent à leurs niveaux les plus élevés depuis plusieurs décennies et que les fondamentaux souverains divergents, la classe d’actifs offre désormais une base de revenu plus solide, mais un éventail d’opportunités plus complexe. La France met aujourd’hui en évidence à la fois les défis auxquels sont confrontés les investisseurs souverains et l’intérêt d’une approche flexible. Son déficit considérable et son parlement fragmenté rendent difficile l’adoption et la mise en œuvre d’une consolidation budgétaire crédible, ce qui rend la prime de risque souverain très sensible aux prochains budgets, aux élections et aux autres développements politiques.
Un bouleversement structurel du marché et les divergences budgétaires et politiques au sein de la zone euro créent une plus grande dispersion. Les portefeuilles passifs risquent de passer à côté d’opportunités.
Emprunts d’État européens – une opportunité de valorisation intéressante
Les emprunts d’État européens constituent désormais une source de revenu à part entière. Les rendements nominaux sont aujourd’hui largement supérieurs aux anticipations d’inflation à long terme implicites du marché. C’est là un renversement des conditions qui prévalaient tout au long de la dernière décennie, où les rendements réels étaient fortement négatifs. En termes relatifs, les rendements des indices d’emprunts d’État en euros sont désormais globalement comparables à ceux des obligations d’entreprises Investment Grade en euros.
Rendement total des emprunts d’État européens vs. swaps d’inflation à 5 ans dans 5 ans (%)
Sources : Schroders, Bloomberg – Septembre 2026
Plus frappant encore, pour la première fois depuis la crise financière mondiale, les investisseurs en emprunts d’État européens perçoivent un rendement réel supérieur aux anticipations de croissance réelle à long terme de la zone euro. En termes absolus, les rendements réels atteignent leur niveau le plus élevé depuis plus de dix ans, ce qui crée un point de départ attrayant où les investisseurs obligataires n’ont plus à se fier uniquement à l’appréciation du capital découlant de la baisse des taux d’intérêt pour générer un rendement.
Rendement réel des emprunts d’État européens vs. croissance du PIB réel de la zone euro (%)
Sources : Schroders, Bloomberg – Septembre 2026
Une plus grande dispersion des marchés crée un environnement plus riche pour la gestion active. Toutefois, les valorisations attractives ne sont qu’une partie de l’opportunité. La divergence accrue des marchés renforce les arguments en faveur de la gestion active, en raison de deux facteurs clés :
1. Normalisation du bilan de la BCE : du soutien de la banque centrale à la découverte des prix par le marché
Le repricing du marché tient en grande partie aux hausses passées et anticipées des taux de la Banque centrale européenne (BCE). Toutefois, l’allègement du bilan (dans le cadre duquel la BCE cesse de réinvestir l’intégralité du principal de la dette arrivant à échéance) a également joué un rôle important. La normalisation du bilan a en effet retiré du marché un acheteur important « insensible aux prix » et, en plus de renchérir les coûts d’intérêt pour les gouvernements, a généré une dispersion sur le marché.
Depuis le début du resserrement quantitatif de la BCE en 2023, les investisseurs privés ont absorbé une part plus importante des émissions nettes d’obligations. Contrairement à la BCE, il s’agit d’investisseurs « sensibles aux prix » dont les bilans sont limités, qui comparent les opportunités entre les marchés et exigent une rémunération suffisante pour les risques qu’ils assument.
Part de détention d’emprunts d’État en euros
Sources : Schroders, statistiques de la BCE sur les positions en titres
Nous pensons qu’il s’agit là d’une évolution saine qui devrait déboucher sur un marché plus sélectif qui favorise l’investissement actif. Un bon exemple en est l’évolution divergente des emprunts d’État espagnols et français depuis la fin du resserrement quantitatif, laquelle reflète l'amélioration des fondamentaux souverains en Espagne et une trajectoire plus difficile en France.
Avec le retrait de la BCE, les marchés ont reclassé les emprunteurs en fonction de leur solidité budgétaire
Sources : Schroders, Bloomberg, Citi : Spread des emprunts d’État à 10 ans par rapport à l’Allemagne, moyenne sur 5 jours. Prévisions budgétaires : CE (AMECO), octobre 2026
2. Divergences budgétaires et politiques au sein de la zone euro
Le retour de la découverte des prix dictée par le marché est important, car le contexte budgétaire de la zone euro devient à la fois plus difficile et moins uniforme. Dans de nombreux pays, le taux d’intérêt effectif sur la dette dépasse déjà la croissance économique, ce qui entraîne une augmentation du ratio d’endettement en l’absence de politique budgétaire restrictive.
Intérêts en pourcentage des recettes de l’État
Sources : Schroders, Commission européenne
Dans le même temps, d’autres pressions sur les dépenses s’accentuent : le vieillissement de la population accroît la demande de retraites, de soins de santé et d’autres services publics, tandis que l’augmentation des engagements en matière de défense crée de nouvelles pressions sur les budgets nationaux.
Fait important, les gouvernements affrontent ces pressions à partir de points de départ très différents. Le poids de la dette, les soldes primaires, les perspectives de croissance et les profils de refinancement varient considérablement d’un pays à l’autre, tout comme la capacité politique à accroître les recettes ou à réduire les dépenses.
Le timing rend l’année à venir particulièrement importante. L’Espagne organisera des élections législatives anticipées fin novembre, tandis que la France, l’Italie et la Grèce tiendront des élections nationales en 2027, concentrant plusieurs points de décision budgétaire importants sur une période de 12 mois. Les campagnes pourraient donner lieu à des engagements difficiles à concilier avec les contraintes budgétaires existantes, tandis que les accords de coalition et les plans budgétaires ultérieurs révéleront la volonté et la capacité des gouvernements à s’adapter.
Il se pourrait que les marchés sous-évaluent ces contraintes tant que les choix politiques n’auront pas été résolus, puis qu’ils les réévaluent fortement à mesure que leurs conséquences apparaîtront plus clairement. À l’inverse, l’actualité politique pourrait amener les primes de risque à dépasser l’évolution réelle des fondamentaux sous-jacents. Le calendrier électoral de 2027 offre donc une série de catalyseurs potentiels en fonction desquels les différences entre émetteurs souverains – et les opportunités pour les investisseurs actifs – pourraient s’accentuer.
Transformer la dispersion en une opportunité active
L’approche de Schroders en matière d’investissement dans les emprunts d’État européens combine un cadre macroéconomique basé sur des scénarios avec une analyse détaillée de l’ensemble de l’univers des emprunts d’État européens. Plutôt que de s’appuyer sur une unique prévision centrale, l’équipe examine plusieurs trajectoires de croissance, d’inflation, de politique monétaire et budgétaire, évalue la manière dont les marchés souverains pourraient se comporter dans chaque cas et compare ces conclusions à ce que les marchés anticipent déjà.
Des spécialistes sectoriels dédiés fournissent une évaluation pays par pays des valorisations des spreads, ce qui permet d’identifier les domaines dans lesquels les investisseurs pourraient être trop confiants ou dans lesquels, par exemple, l’incertitude politique pourrait avoir propulsé les prix au-delà de ce que les fondamentaux sous-jacents justifient.
Cette approche devrait devenir particulièrement intéressante, car le calendrier politique concentré de 2027 incite les marchés à réévaluer les trajectoires souveraines individuelles. Une élection ou une annonce politique peut signaler un changement durable de la crédibilité budgétaire, ou ne créer qu’un bouleversement temporaire. La distinction entre ces deux possibilités peut éclairer la sélection active des pays et le positionnement relatif, tandis que l’analyse de scénarios nous aide à tester la manière dont ces positions sont susceptibles de se comporter dans des situations différentes. L’objectif n’est pas de prédire précisément chaque développement politique ou macroéconomique, mais d’allouer le risque là où la rémunération prospective semble la meilleure et de construire le portefeuille en gardant à l’esprit sa résilience en fonction des résultats plausibles.
Les rendements attractifs sur l’ensemble du marché offrent ainsi une base de revenu significative, tandis qu’une plus grande dispersion des prix des emprunts d’État crée une source potentielle de rendement supplémentaire, rendant la gestion active particulièrement pertinente.
En savoir plus : European government bonds: a stronger case for active management